دنیای اقتصاد: نتایج یک بررسی در نشریه سازمانی بانک مرکزی نشان می‌دهد از سال 88 به بعد منشا فشارهای تورمی تغییر پیدا کرده است. مطابق این بررسی، تا قبل از سال 88 تورم بیشتر از ناحیه دارایی‌های حقیقی مانند مسکن اثر می‌گرفت، اما پس از این سال و با افزایش حجم نقدینگی در اقتصاد و ورود آن به بازارهای مالی، دارایی‌های مالی مانند سکه، ارز و سهام عامل اصلی تشدید نرخ تورم در اقتصاد ایران شد.

این پژوهش به اثرات متقابل افزایش قیمت‌ها در دارایی‌های مالی و حقیقی و تاثیر این تغییرات قیمتی بر شاخص قیمت مصرف‌کننده (که تغییرات آن معادل تورم است) پرداخته است. این تحقیق در اداره بررسي‌ها و سياست‌هاي اقتصادي بانک مرکزي انجام شده و در فصلنامه روند پژوهش‌هاي اقتصادي، متعلق به بانک مرکزی، منتشر شده است.
دارایی‌های مالی و واقعی
در این مطالعه، «سهام، طلا، ارز (دلار)، مسکن، زمين و کالاهاي بادوام ديگر»دارايي‌هاي اثرگذار بر تورم انتظاري و محقق شده، عنوان شده است. پس از این تقسیم‌بندی و شناسایی عوامل اثرگذار اصلی در بین دارایی‌ها بر تورم و تعیین سبد دارایی‌ها، پژوهش شاخصی ترکيبي را به نام «شاخص قيمت دارايي‌ها» به‌دست آورده و سپس به بررسی مساله چگونگي انتقال قيمت دارايي‌ها به تورم کل و سازوکارهاي اثرگذاري آن پرداخته است. پژوهش انجام شده سپس با تفکيک دارايي‌ها به دو دسته دارايي‌هاي «مالي» و «واقعي»، براي هر يک از این گروه‌ها، یک بردار «شاخص قيمت دارايي‌هاي مالي» شامل «سکه، ارز (دلار) و سهام» و یک بردار «شاخص قيمت دارايي‌هاي واقعي» شامل «زمين و مسکن» به‌دست آورده است. طبق این مطالعه، بررسي اثر تفکيکي دارايي‌ها بر تورم نشان مي‌دهد دارايي‌هاي مالي و حقيقي هر دو بر تورم تأثيرگذار بوده، اما مقدار و جهت اثرگذاري آنها در دوره‌هاي مختلف متفاوت بوده است.
اثرگذاری مسکن بر تورم
مطابق این بررسی، دارايي‌هاي حقيقي در مقایسه با دارایی‌های مالی اثرگذاری بيشتري را بر تورم (رشد قیمت کالاها و خدمات مصرفی) تا سال‌های پیش از سال 1388 داشته است. به عنوان مثال در سال ۱۳۸۲ با وجود افزايش ناگهاني تورم دارايي‌هاي مالي، از آنجا که تورم دارايي‌هاي حقيقي نسبتا کاهش یافته بود، تورم چندان شتاب نگرفت. همین‌طور در سال ۱۳۸۶، تورم دارايي‌هاي مالي، پایین، اما تورم دارايي‌هاي حقيقي با شدت بیشتری همراه بوده که اين موضوع باعث افزايش شدت تورم شده است.
این تحقیق یک عامل موثر بر تورم تا سال 1388 را رشد قیمت دارایی‌های حقیقی به دلیل افزایش قیمت مسکن از ناحیه بالا رفتن بهای زمین و خدمات ساختمانی دانسته است. طبق این مطالعه، «از عوامل تاثيرگذار در افزايش تورم دارايي‌هاي حقيقي به ويژه در سال‌هاي اخير که به افزايش تورم کل نيز منجر شده، افزايش قيمت مسکن است. افزايش قيمت زمين به عنوان نهاده اصلي توليد مسکن و افزايش قيمت خدمات ساختماني، از دلايل افزايش بي رويه قيمت مسکن در اين سال‌ها به ويژه سال‌هاي ۱۳۸۶ تا ۱۳۸۸ است.»
تشدید تورم از ناحیه نقدینگی
این پژوهش نشان می‌دهد پس از سال 88 اثرپذیری تورم از ناحیه دارایی‌های حقیقی کمتر شد و قدرت اثرگذاری دارایی‌های مالی بر تورم، نسبتا افزایش پیدا کرد. به گفته پژوهشگر، بر خلاف روند پیشین و اثرگیری تورم از دارایی‌های حقیقی، از سال ۱۳۸۸ و به خصوص در سال ۱۳۹۰ روند اثرگذاری عوض شد و با وجود کاهش تورم دارایی‌های حقیقی، شدت تورم دارایی‌های مالی طوری شد که اثر قابل ملاحظه‌ای بر تورم گذاشت.
این بررسی یکی از دلایل افزایش قیمت دارایی‌های مالی از سال 1388 به بعد را نقدینگی دانسته است. نویسنده با اشاره به اینکه در سال‌هاي اخير رشد بالاي نقدينگي و ايجاد تقاضا در بازار دارايي‌ها زمينه افزايش سريع تر قيمت برخي از دارايي‌ها را فراهم کرده، به مقایسه داده‌های مربوط به رشد قیمت دارایی‌های مالی و تطبیق زمانی آنها با تورم پرداخته است. بررسی انجام شده از این داده‌ها، اثر مثبت دارايي‌هاي مالي بر تورم را نتیجه گرفته است. داده‌های ارائه شده نشان می‌دهد از اواخر سال ۱۳۸۸ تا پايان سال ۱۳۸۹ افزايش قيمت دارايي‌هاي مالی نظير «دلار، سکه و سهام» اثر قابل ملاحظه‌اي در افزايش قيمت کالاها و خدمات مصرفي داشته، طوري که باعث تغيير جهت نمودار نرخ تورم و افزايش آن شده است.
رویکرد دیگر سیاست پولی
نتایج این تحقیق اهمیت بررسی بازار دارایی‌ها و تغییرات قیمتی آن را مشخص کرده که در شرايط معمولي، تغيير روند قيمت دارايي‌ها منعکس‌کننده تحول در عوامل ساختاري اقتصاد است؛ اما در صورتي که روند تغيير قيمت دارايي‌ها به شکل پايدار از روند طبيعي آن انحراف يابد، حباب قيمت دارايي‌ها رخ مي‌دهد. طبق این نتایج، چنانچه اين شرايط اقتصادي به درستي شناسايي نشود و بانک‌ها در دوره رونق دارايي‌ها، سهم خود را از اين بازار افزايش دهند، پتانسيل بروز يک بحران مالي شکل خواهد گرفت.
این مطالبه با بررسی رویکردهای متفاوت در سیاست‌گذاری پولی بیان می‌کند: سياست‌هاي پولي عمدتا به پايين نگه‌داشتن تورم و نزديک کردن اقتصاد به سطح اشتغال کامل مي‌پردازد؛ اما ديدگاه ديگر در مورد سياست پولي اين است که بانک مرکزي مي‌تواند با پاسخ به تغييرات قيمت دارايي‌ها وضعيت اقتصاد کلان را بهبود دهد. بحث اصلي اين است که حباب قيمت دارايي‌ها ممکن است به رشد هنگفتي در سرمايه‌گذاري و مصرف منجر شده و در صورتي که فعالان و سياست‌گذاران اقتصادي در تصميم‌گيري‌هاي خود در تشخيص حباب قيمتي به جاي افزايش واقعي قيمت‌ها دچار اشتباه شده باشند، با ترکيدن حباب‌ها اين رشد به شدت کاهش مي‌يابد و سازوکار اقتصادي با اين نوسانات سريع در محصول و تورم دچار آسيب‌هاي جدي مي‌شود. به‌کارگيري يک سياست پولي مستحکم زماني که قيمت دارايي‌ها به سمت بالا يا پايين سطح تعادلي مي‌رود، مي‌تواند به هموارسازي نوسانات در محصول و تورم کمک کند. چنين حرکت‌هايي همچنين ممکن است، امکان شکل‌گيري حباب قيمت دارايي را در همان ابتدا کاهش دهد و اثرات منفي آن را به حداقل برساند.
مطابق این دیدگاه تازه، تصميم‌گيران سياست‌هاي پولي نه تنها بايد از قيمت دارايي به عنوان قسمتي از اطلاعاتشان براي ارزيابي تورم آينده، بلکه براي تنظيم نرخ بهره با درنظر گرفتن ميزان انحراف قيمت دارايي‌ها از مقدار تعادلي‌شان استفاده کنند.
قيمت دارايي و سياست پولي
معمولا در بررسی‌های مربوط به تورم و سیاست‌های معطوف به تورم، قیمت کالاها و خدمات و جهت‌گیری آنها است که مورد توجه قرار می‌گیرد. این پژوهش بر این نکته تاکید می‌کند که در کنار قیمت کالاها و خدمات، بانک مرکزی باید به قیمت‌های دیگر نیز توجه کند. طبق این مطالعه، به ویژه پس از بحران مالی آسیای جنوب شرقی از سال 1997، بحث ضرورت ایجاد ثبات مالی و عدم کفایت سیاست پولی برای سیاست‌گذاری پولی، اهمیت زیادی پیدا کرد.
مطابق این پژوهش یکی از دلایل مهم توجه به قیمت دارایی‌ها در هدایت سیاست پولی این است که «تورم قيمت دارايي‌ها»، اثر ثروت ايجاد مي‌کند و مصرف‌کنندگان با احساس ثروتمندتر شدن، شروع به صرف مخارج بيشتري مي‌کنند. همچنین قيمت‌هاي بالاي سهام سبب مي‌شود بنگاه‌ها مخارج سرمايه‌گذاري بيشتري انجام دهند. بنابراين، افزايش قيمت دارايي نشانه اي است براي تورم آينده عمده فروشي و خرده فروشي. بر اساس این مطالعه، از سوی دیگر به نسبتي که دارايي‌ها جريان درآمدي در آينده ايجاد مي‌کند، قيمت‌هاي افزايش يافته آنها به اين معنا است که در آينده مخارج مصرفي بيشتري به وجود خواهد آمد؛ بنابراين، قيمت دارايي‌ها بايد در يک اندازه جامع‌تري از تورم گنجانده شود.
چرا قیمت دارایی‌ها در سیاست‌گذاری مهم است؟
یکی از دلایلی که در این تحقیق در خصوص ضرورت توجه به قیمت دارایی‌ها در سیاست‌گذاری مورد اشاره قرار گرفته، این است که افزايش قيمت دارايي خارج از روند بلندمدت آن مي‌تواند باعث ايجاد حباب قيمتی شده و وقتي اين حباب مي‌ترکد، مي‌تواند در ابتدا سبب استقراض فراوان نهادهاي مالي و در نهايت موجب ورشکستگي آنها و اغتشاش بازار شود. همچنين، وقتي اين حباب مي‌ترکد، کاهش ناگهاني در ارزش سهام يا املاک و مستغلات را به دنبال داشته و سبب مي‌شود وام‌هايي که با دريافت وثيقه‌هايي مانند دارايي‌هاي ذکر شده پرداخت شده اند، تبديل به وام‌هايي بدون حمايت تضميني کافي شوند، بنابراين خسارت بالقوه بانک‌ها را به همراه دارد. علاوه بر این، طبق این پژوهش، به دلیل نقش داشتن قيمت دارايي‌ها در سازوکار انتقال پول، مراجع پولي مي‌توانند يک متوسط وزني از تورم و قيمت دارايي‌ها را به عنوان هدف انتخاب کنند. زماني که حباب قيمت دارايي‌ها محاسبه شاخص قيمت دارايي‌ها و غیره رشد مي‌کند، ريسک‌هايي را در شکل گيري تورم بالاتر فراهم مي‌کند، ترکيدن این حباب‌ها باعث عدم ثبات مالي و از دست دادن ستانده نيز مي‌شود.
زماني که از دارايي‌ها به عنوان وثيقه استفاده مي‌شود، حباب قيمت آنها مي‌تواند به افزايش اعتبار منجر شده و اين امر نيز مي‌تواند به افزايش قيمت دارايي‌هاي مرتبط (فارکس) منجر شود و چرخه افزايش قيمت دارايي‌ها همچنان ادامه مي‌يابد. زماني که قيمت دارايي‌ها ناگهان کاهش مي‌يابد، بنگاه‌ها با محدوديت‌هاي مالي جدي مانند کاهش ارزش وثيقه‌هايشان روبه‌رو مي‌شوند، در اين وضعيت قرض‌دهندگان نسبت به قرض دادن در مقياس گذشته بی‌ميل مي‌شوند. اين نوسانات مي‌تواند فعاليت‌هاي اقتصادي را به صورت قابل توجهي تحت تاثير قرار دهد.